Wycena spółek z WIG30 ebook

Panfil, Andrzej Szablewski

redakcja naukowa

Wycena spółek z WIG 30

Specyfika, metody, przykłady

Recenzent

dr hab., prof. SGH Waldemar Rogowski

Redakcja

Jadwiga Witecka

Projekt okładki

Radosław Krawczyk

Skład i grafika komputerowa

Protext

© Copyright 2014 by Poltext sp. z o.o.

Wszelkie prawa zastrzeżone. Nieautoryzowane rozpowszechnianie całości lub fragmentów niniejszej publikacji w jakiejkolwiek postaci zabronione. Wykonywanie kopii metodą elektroniczną, fotograficzną, a także kopiowanie książki na nośniku filmowym, magnetycznym, optycznym lub innym powoduje naruszenie praw autorskich niniejszej publikacji. Niniejsza publikacja została elektronicznie zabezpieczona przed nieautoryzowanym kopiowaniem, dystrybucją i użytkowaniem. Usuwanie, omijanie lub zmiana zabezpieczeń stanowi naruszenie prawa.

Warszawa 2014

Poltext sp. z o.o.

02-230 Warszawa, ul. Jutrzenki 118

tel.: 22 632-64-20

e-mail: [email protected]

internet: www.poltext.pl

ISBN 978-83-7561-440-4 (format ePub)

ISBN 978-83-7561-444-2 (format mobi)

ISBN 978-83-7561-441-1 (format pdf)

Opracowanie wersji elektronicznej:

Adam Łakomy

Magdalena Mikołajek-Gocejna

1

WIG20: przeszłość, teraźniejszość i przyszłość

Wstęp

Indeks WIG20 jest jednym z najważniejszych indeksów na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych. Wynika to z udziału tego indeksu w obrotach (78%) i kapitalizacji giełdowej (67%) (stan na 21.08.2013 r.). Został on stworzony do określania zmian kursów w każdym dniu sesyjnym w segmencie największych spółek giełdowych. Portfel tego indeksu składa się z 20 najbardziej płynnych spó-łek notowanych na rynku, a jednocześnie takich, których wartość rynkowa w wolnym obrocie jest największa. Celem niniejszego rozdziału jest analiza kształtowania się indeksu WIG20 od początku jego powstania oraz określenie możliwych scenariuszy jego rozwoju w przyszłości.

1.1. WIG20 – istota i struktura indeksu

1.1.1. Indeksy giełdowe na GPW w Warszawie

Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie (dalej GPW, Giełda) jest od kilku lat jednym z najbardziej dynamicznie rozwijających się rynków europejskich, a w Europie Środkowej i Wschodniej ma pozycję niekwestionowanego lidera pod względem kluczowych wskaźników opisujących rynek, takich jak kapitalizacja, wartość obrotów i liczba nowych firm wchodzących na rynek.

Niewątpliwie głównym segmentem rynku kapitałowego w Polsce jest rynek akcji, przewyższając swoją kapitalizacją zarówno wartość rynku obligacji Skarbu Państwa, jak i rynku nieskarbowych instrumentów dłużnych [Raport o Funkcjonowaniu Polskiego Rynku Finansowegow Ujęciu Międzysektorowym 2011, s. 63].

Syntetyczny obraz ryzyka rynkowego pokazują indeksy giełdowe, które przedstawiają systematyczną część ryzyka związanego z inwestycjami w instrumenty udziałowe.

Giełda publikuje 26 indeksów. Na 22 października 2013 r. Giełda obliczała i podawała do publicznej wiadomości wartości 9 indeksów giełdowych, 11 subindeksów sektorowych, 2 indeksów strategii, 2 indeksów narodowych oraz 2 indeksów zewnętrznych. Wartości WIG20, WIG20short, WIG20lev, mWIG40, sWIG80, WIG-Plus, WIGdiv, RESPECT i WIG są publikowane w trakcie trwania notowań ciągłych, pozostałych indeksów trzykrotnie w trakcie sesji giełdowej (po pierwszym i drugim fixingu oraz na zamknięcie sesji) – są to WIG-Poland, WIG-Ukraine oraz subindeksy sektorowe: WIG-banki, WIG-budownictwo, WIG-chemia, WIG-deweloperzy, WIG-energia, WIG-informatyka, WIG-media, WIG-paliwa, WIG-spożywczy, WIG-surowce, WIG-telekomunikacja. Indeksy WIG20 i mWIG40 są instrumentami bazowymi dla kontraktów terminowych, a indeks WIG20 również dla opcji oraz funduszy ETF notowanych na Giełdzie w Warszawie. W skład wszystkich indeksów giełdowych mogą wejść spółki, które spełnią następujące bazowe kryteria, tj.:

Rysunek 1.1. Wykres indeksu WIG (wartość bazowa 1000)

Źródło: www.money.pl

Pakiety akcji uczestników wszystkich indeksów są wyznaczane na podstawie liczby akcji w wolnym obrocie i zaokrąglane do pełnych tysięcy akcji. Jeśli liczba akcji w wolnym obrocie jest wyższa niż liczba akcji wprowadzonych do obrotu, to pakiet stanowi liczba akcji wprowadzonych do obrotu.

Indeks WIG to pierwszy indeks giełdowy i jest obliczany od 16 kwietnia 1991 r. Pierwsza wartość indeksu WIG wynosiła 1000 pkt. Obecnie WIG obejmuje wszystkie spółki notowane na głównym rynku GPW (czyli 422 na 20.08.2013 r.), które spełnią bazowe kryteria uczestnictwa w indeksach. W indeksie WIG obowiązuje zasada dywersyfikacji, mająca na celu ograniczenie udziału pojedynczej spółki i sektora giełdowego. Jest indeksem dochodowym i przy jego obliczaniu uwzględnia się zarówno ceny zawartych w nim akcji, jak i dochody z dywidend i praw poboru.

Indeks WIG-div jest obliczany od 31 grudnia 2010 r., a w dniu bazowym wartość indeksu wynosiła 1000 pkt. Indeks WIG-div jest pierwszym indeksem spółek dywidendowych notowanych na głównym rynku akcji. Uczestnikami indeksu mogą zostać spółki z indeksów WIG20, mWIG40 i sWIG80, które w ostatnim roku obrotowym charakteryzowały się najwyższą stopą dywidendy i w przeszłości, w ciągu ostatnich 5 lat, dywidendę tę regularnie wypłacały. WIG-div jest indeksem dochodowym i przy jego obliczaniu uwzględnia się zarówno ceny zawartych w nim akcji, jak i dochody z dywidend i praw poboru.

Rysunek 1.2. Wykres indeksu WIG-div (wartość bazowa 1000)

Źródło: www.money.pl

Indeks WIG20 jest obliczany od 16 kwietnia 1994 r. na podstawie wartości portfela akcji 20 największych i najbardziej płynnych spółek z Głównego Rynku GPW. Pierwsza wartość indeksu wynosiła 1000 pkt. WIG20 jest indeksem typu cenowego, co oznacza, że przy jego obliczaniu bierze się pod uwagę jedynie ceny zawartych w nim transakcji, a nie uwzględnia się dochodów z tytułu dywidend. W indeksie WIG20 nie może uczestniczyć więcej niż 5 spółek z jednego sektora giełdowego. Indeks WIG20 jest indeksem bazowym dla indeksów WIG20short i WIG20lev.

Rysunek 1.3. Wykres indeksu WIG20 (wartość bazowa 1000)

Źródło: www.money.pl

Indeks mWIG40 jest kontynuacją indeksu MIDWIG i jest obliczany od 31 grudnia 1997 r. oraz obejmuje 40 średnich spółek notowanych na głównym rynku GPW. Wartość początkowa indeksu wynosiła 1000 pkt. mWIG40 jest indeksem typu cenowego, co oznacza, że przy jego obliczaniu bierze się pod uwagę jedynie ceny zawartych w nim transakcji, a nie uwzględnia się dochodów z tytułu dywidend. W indeksie mWIG40 nie uczestniczą spółki z indeksów WIG20 i sWIG80 oraz spółki zagraniczne notowane jednocześnie na Giełdzie i innych rynkach o wartości rynkowej w dniu rankingu powyżej 1 mld euro.

Rysunek 1.4. Wykres indeksu WIG40 (wartość bazowa 1000)

Źródło: www.money.pl

Indeks sWIG80 jest kontynuacją indeksu WIRR obliczanego od 31 grudnia 1994 r. i w obecnej chwili obejmuje 80 małych spółek notowanych na głównym rynku GPW. Wartość początkowa indeksu wynosiła 1000 pkt. sWIG80 jest indeksem typu cenowego, co oznacza, że przy jego obliczaniu bierze się pod uwagę jedynie ceny zawartych w nim transakcji, a nie uwzględnia się dochodów z tytułu dywidend. W indeksie sWIG80 nie uczestniczą spółki z indeksów WIG20 i mWIG40 oraz spółki zagraniczne notowane jednocześnie na Giełdzie i innych rynkach o wartości rynkowej w dniu rankingu powyżej 100 mln euro.

Rysunek 1.5. Wykres indeksu WIG80 (wartość bazowa 1000)

Źródło: www.money.pl

Indeks WIG-Plus jest obliczany od 31 grudnia 2010 r. i swoim portfelem obejmuje małe spółki giełdowe, o kapitalizacji poniżej 50 mln euro. W dniu bazowym wartość indeksu wynosiła 1000 pkt. WIG-Plus jest indeksem typu cenowego, co oznacza, że przy jego obliczaniu bierze się pod uwagę jedynie ceny zawartych w nim transakcji, a nie uwzględnia się dochodów z tytułu dywidend. W indeksie WIG-Plus nie uczestniczą spółki z indeksów WIG20, mWIG40 i sWIG80 oraz spółki zagraniczne notowane jednocześnie na Giełdzie i innych rynkach o wartości rynkowej w dniu rankingu powyżej 50 mln euro.

Rysunek 1.6. Wykres indeksu WIG-Plus (wartość bazowa 1000)

Źródło: www.money.pl

Giełda oblicza również wartości następujących subindeksów sektorowych indeksu WIG:

W portfelach subindeksów znajdują się takie same pakiety jak w portfelu indeksu WIG, ale wybrane na podstawie kryterium sektorowego. Subindeksy sektorowe opierają się na indeksie WIG, a zatem są indeksami dochodowymi, co oznacza, że uwzględniają dochody z tytułu dywidend i praw poboru.

Kolejnym indeksem GPW jest indeks WIG-Poland obliczany od 22 grudnia 2003 r. W skład indeksu wchodzą wyłącznie akcje krajowych spółek notowanych na głównym rynku GPW, które spełnią bazowe kryteria uczestnictwa w indeksach. Wartości historyczne oraz zasady indeksu są tożsame z indeksem WIG. Oznacza to, że od 16 kwietnia 1991 r. do 19 grudnia 2003 r. wartości oraz struktura portfela obydwu indeksów była taka sama. Obecnie zarówno wartości, jak i uczestnicy WIG-Poland i WIG są różne.

Innym indeksem jest indeks WIG-Ukraine obliczany od 31 grudnia 2010 r. W skład indeksu wchodzą wyłącznie akcje spółek notowanych na głównym rynku GPW uznawane za ukraińskie, które spełnią bazowe kryteria uczestnictwa w indeksach (11 spółek, największe z nich: KERNEL HOLDING (KER), AGROTON PUBLIC LIMITED (AGT), ASTARTA HOLDING (AST). W indeksie WIG-Ukraine obowiązuje zasada dywersyfikacji, mająca na celu ograniczenie udziału pojedynczej spółki. Jest on indeksem dochodowym i przy jego obliczaniu uwzględnia się zarówno ceny zawartych w nim akcji, jak i dochody z dywidend oraz praw poboru.

Indeks RESPECTIndex jest pierwszym indeksem spółek odpowiedzialnych społecznie notowanych na głównym rynku akcji (22 spółki na 14.07.2013 r.). Uczestnikami indeksu mogą zostać spółki z indeksów WIG20, mWIG40 i sWIG80, które starannie wypełniają wymogi informacyjne, dbają o najwyższą jakość relacji z interesariuszami i uzyskały najwyższą liczbę punktów w ankiecie nt. poziomu biznesu odpowiedzialnego społecznie. Indeks RESPECT jest obliczany od 19 listopada 2009 r., a wartość bazowa indeksu została określona 31 grudnia 2008 r. i wynosi 1000 punktów.

W połowie lutego 2011 r. nastąpiła pierwsza publikacja indeksu TBSPIndex, którego portfel tworzą obligacje skarbowe notowane na fixingu rynku Treasury BondSpot. Jest to pierwszy oficjalny indeks tego typu w Polsce, pozwalający na śledzenie zmian kursów instrumentów dłużnych wszystkim inwestorom giełdowym. Giełda odpowiada za proces obliczania i publikacji indeksu, a właścicielem indeksu jest spółka BondSpot wchodząca w skład grupy kapitałowej GPW.

Tabela 1.1 zawiera podsumowanie historycznego ujęcia indeksów giełdowych na GPW w Warszawie.

Na polskim rynku największą zmiennością charakteryzuje się indeks dotyczący małych spółek (sWIG80, a najbardziej stabilny jest indeks skupiający największe spółki notowane na warszawskim parkiecie, czyli WIG20, którego zmienność jest mniejsza nawet od szerokiego indeksu giełdowego WIG.

Tabela 1.1. Historia indeksów na GPW w Warszawie

Źródło: Indeksy Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, październik 2013, www.gpw.pl, s. 3–5.

1.1.2. Struktura WIG20

Indeks WIG20 jest jednym z najważniejszych indeksów na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych. Wynika to z udziału tego indeksu w obrotach (78%) i kapitalizacji giełdowej (67%) (21.08.2013 r.) Dla porównania partycypację pozostałych indeksów cenowych w rynku przedstawiają rysunki 1.7. i 1.8.

Rysunek 1.7. Udział WIG20 i innych indeksów cenowych w kapitalizacji (%)

Źródło: obliczenia własne na podstawie danych giełdowych z 21.08.2013 r.

Rysunek 1.8. Udział WIG20 i innych indeksów cenowych w obrotach giełdowych (%)

Źródło: [Czech 2010, s. 95].

Wspomniano wcześniej, że WIG20 jest indeksem cenowym, co oznacza, że przy obliczaniu jego wartości pomija się prawo do dywidendy, a o jego wartości decydują wyłącznie ceny akcji spółek wchodzących w jego skład. WIG20 jest stworzony do określania zmian kursów w każdym dniu sesyjnym w segmencie największych spółek giełdowych. Portfel tego indeksu składa się z 20 najbardziej płynnych spółek notowanych na rynku, a jednocześnie takich, których wartość rynkowa w wolnym obrocie jest największa, choć w szczególnie uzasadnionych przypadkach dopuszcza się sytuację, że w indeksie uczestniczy więcej lub mniej niż 20 spółek.

Tabela 1.2. Skład WIG-20 na 30.08.2013

Zródło: http://www.gpw.pl/indeksy_gieldowe?isin=PL9999999987&ph_tresc_glowna_start=show#portfel, (5.06.2013 r.)

Dotychczas nastąpiły następujące rewizje i korekty składu WIG20:

Tabela 1.3. Wpływ ofert prywatyzacyjnych na zmianę składu indeksu WIG20

Źródło: www.gpw.pl

Największy wpływ na zmiany składu indeksu WIG20 miały przede wszystkim duże oferty prywatyzacyjne – tabela 1.3. W ostatnich 10 latach na GPW zadebiutowały akcje największych spółek Skarbu Państwa, takich jak np.: PZU, PKO BP, JSW, PGNiG, Tauron PE. Obecnie ich udział w portfelu to ok. 50%, a udział w kapitalizacji całego indeksu wynosi ponad 40%.

Indeks WIG20 jest również instrumentem bazowym dla kontraktów terminowych, opcji oraz jednostek indeksowych.

1.1.3. Opcje na WIG20

Opcje jako instrumenty pochodne dają ogromne możliwości inwestycyjne. Opcje na indeks WIG20 zostały wprowadzone 22 września 2003 r. i stanowiły uzupełnienie oferty instrumentów pochodnych opartych na indeksie WIG20 oferowanych przez GPW. W notowaniach na warszawskiej giełdzie znajdują się opcje kupna (call) i sprzedaży (put). Opcja na WIG20 daje nabywcy prawo do: nabycia (opcja kupna) bądź sprzedaży (opcja sprzedaży) w przyszłym terminie (termin wygaśnięcia) instrumentu bazowego (indeks WIG20) po cenie wykonania określonej w momencie zawarcia transakcji.

Wystawca opcji w zamian za otrzymywaną od nabywcy cenę opcji (premię) musi wykonać swoje zobowiązanie w przypadku skorzystania ze swojego prawa przez nabywcę opcji.

Opcje są rozliczane wyłącznie w sposób pieniężny, a zatem nie ma fizycznej dostawy portfela indeksu. Opcje na WIG20 mają europejski styl wykonania, co oznacza, że swoje prawo można wykonać wyłącznie w dniu wygaśnięcia, jeżeli:

W praktyce wykonanie opcji na WIG20 następuje automatycznie w dniu wygaśnięcia, jeżeli zostały spełnione powyższe warunki. Jednak każdy inwestor ma prawo rezygnacji z wykonania opcji, np. gdyby prowizja za wykonanie przekroczyła kwotę rozliczenia z tytułu wykonania.

1.1.4. ETF-y, czyli jak kupić indeks WIG20

ETF (Exchange Traded Found – fundusz notowany na giełdzie) to otwarty fundusz inwestycyjny, którego celem jest dążenie do odzwierciedlenia zachowania (wyników) określonego indeksu rynkowego (akcji, papierów dłużnych, towarowego). Na bazie zakupionych do portfela inwestycyjnego instrumentów finansowych fundusz dokonuje emisji jednostek ETF (tytułów uczestnictwa funduszu), które są – podobnie jak np. akcje – papierami wartościowymi notowanymi na giełdach papierów wartościowych. Jako fundusze inwestycyjne ETF-y mają wiele cech wspólnych z funduszami otwartymi, ale posiadają także wiele cech unikalnych. Pierwszym ETF-em na GPW był ETF na indeks WIG20 (22 września 2010 r.) wyemitowany przez LYXOR Asset Management, należący do grupy kapitałowej Société Générale.

1.2. Kształtowanie się indeksu WIG20

Pierwsze notowanie indeksu WIG20 nastąpiło 16 kwietnia 1994 r. Swoje historyczne maksimum indeks osiągnął 29 października 2007 r. (3917 punktów na zamknięciu sesji). Od tamtego czasu obserwowaliśmy znaczny spadek jego wartości, wzmagany przez kryzys finansowy i pogarszające się nastroje giełdowe, które odzwierciedlały ujemne stopy zwrotu głównego indeksu. 17 lutego 2009 r. WIG20 osiągnął swoje „kryzysowe” minimum – 1327 punktów, co oznaczało przecenę o ok. 66% w stosunku do szczytu z października 2007 r. Warto zauważyć, że spadek indeksu WIG20 w końcówce 2007 r. i w pierwszej połowie 2008 r. mocno wyprzedził pierwsze symptomy negatywnych zmian w sferze gospodarki realnej. Dla porównania amerykański indeks S&P500 w okresie najgłębszej korekty, przypadającej na marzec 2009 r., spadł o ok. 57% od swojego maksimum w październiku 2007 r., niemiecki DAX obniżył się do marca 2009 r. o ok. 55% w stosunku do maksimum w lipcu 2007 r., a londyński FTSE-100 – „tylko” o 48% od maksimum w październiku 2007 r.

Stosunkowo większy spadek indeksu WIG20 w porównaniu z indeksami głównych giełd światowych był wynikiem znacznie wyższego poziomu optymizmu inwestorów w stosunku do rynków wschodzących, a w szczególności do regionu Europy Środkowo-Wschodniej w latach 2003–2007. Optymizm inwestorów skutkował wzrostem indeksu WIG20 w okresie hossy dużo wyższym niż wzrosty indeksów głównych giełd w Europie Zachodniej i USA, co po globalnym odwróceniu trendów doprowadziło do bardziej gwałtownego spadku notowań na warszawskim parkiecie. Spadek ten został także wzmocniony przez odpływ kapitału będącego w posiadaniu inwestorów zagranicznych, którzy zaczęli kierować swoje środki na rzecz bezpiecznych inwestycji na rynkach dojrzałych, wycofując się z warszawskiej giełdy oraz pozostałych rynków regionu. Przecena, którą obserwowaliśmy na akcjach 20 największych polskich spółek, była zdecydowanie bardziej dotkliwsza niż na amerykańskim Indeksie S&P500. Bezprecedensowy okazał się także spadek indeksu WIG20 w stosunku do innych klas aktywów (rys. 1.11).

Rysunek 1.9. Kształtowanie się indeksów WIG20, FTSE 100, DAX i S&P 500 w latach 1996–2009*

* Dane do końca września 2009 r.

Źródło: Rok kryzysu. Co dalej? Wyzwania stojące przed spółkami, PwC, https://www.pwc.pl/pl/publikacje/rok-kryzysu.pdf, s. 11.

Rysunek 1.10. Indeksy giełdowe od upadku Lehman Brothers do końca września 2009 r.

Źródło: Rok kryzysu. Co dalej? Wyzwania stojące przed spółkami, PwC, https://www.pwc.pl/pl/publikacje/rok-kryzysu.pdf, s. 11.

Rysunek 1.11. Spadek indeksu WIG20 w stosunku do innych klas aktywów

Źródło: opracowanie własne na podstawie notowań klas aktywów, www.bloomberg.com

Rysunek 1.12. Notowania indeksu WIG20 maj 2008 r.–sierpień 2013 r.

Źródło: http://www.bankier.pl/inwestowanie/profile/quote.html?symbol=WIG20&format=chart&period=5Y&size=B

W II i III kwartale 2009 r. pojawiły się oznaki poprawy nastrojów na warszawskim parkiecie i powrotu inwestorów na rynek. Należy jednocześnie zauważyć, iż WIG20 po niezwykle gwałtownym i ostrym spadku odnotował następnie szybki i znaczący wzrost – aż o 75% w stosunku do minimum z lutego 2009 r. (wartość WIG20 na zamknięciu sesji już 25 sierpnia 2009 r. wyniosła 2317 pkt). Trend wzrostowy z małymi wahaniami utrzymywał się do kwietnia 2011 r., jednak w II połowie 2011 r. uwidocznił się trend spadkowy dla wszystkich indeksów giełdowych.

Porównanie rocznych zmian wartości indeksu naszych największych spółek w ostatnich 12 latach pokazuje, że jedynie w trzech kapitał inwestora narażony był na duże, sięgające 22–48% straty. W każdym z tych przypadków mieliśmy do czynienia z bardzo poważnymi perturbacjami w globalnej gospodarce i na rynkach finansowych (pęknięcie bańki internetowej, krach na rynku nieruchomości, kryzys zadłużenia państw europejskich). Jednocześnie w szczytowym okresie hossy, w latach 2004–2006, indeks naszych największych spółek zyskiwał 24–35% rocznie.

Rysunek 1.13. Podsumowanie zmian indeksu WIG20 od początku jego notowania

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych giełdowych.

Należy jednak pamiętać, że ocena samych stóp zwrotu z indeksu WIG20 może być powierzchowna i jednostronna. Nie uwzględnia ona bardzo dużych często wahań indeksów w ciągu roku, w poszczególnych fazach giełdowej koniunktury. Dobrym przykładem jest sytuacja, z jaką mieliśmy do czynienia w 2002 r. Roczna stopa zwrotu z indeksu była ujemna i wynosiła –2,7%, natomiast różnica między najniższym a najwyższym poziomem wskaźnika w ciągu roku wyniosła 45%. Te wartości nie odzwierciedlają jednak inwestycyjnego potencjału rynku. Zmiany WIG20 w ciągu roku składały się bowiem z trzech faz: dwóch fal wzrostów, po 21–23% każda, przedzielonych falą spadkową na poziomie 31%. Teoretycznie więc inwestor, który miał szczęście idealnie trafnie określić szczyty i dołki poszczególnych faz, mógł zyskać tyle, ile wynosiła różnica między najniższą a najwyższą wartością indeksu [Przasnyski 2012 ].

Rysunek 1.14. Roczne stopy zwrotu z indeksu WIG20 (%)

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych giełdowych.

Analiza stopy zwrotu z indeksu WIG20 wskazuje, że między 16 kwietnia 1994 r. a 7 marca 2013 r. WIG20 zyskał ok. 147% – wzrósł z 1000 do 2474 punktów. Średnioterminowe prognozy dla rynków akcji opierające się na teorii fal zakładają umocnienie się pozycji WIG20 na szerokim rynku.

[1]www.damodaran.com, [Damodaran 2006, 2012].